越南 4 年沒出過新獨角獸：從 5 家剩 2 家的集體困境

▍ Tiki 崩盤：從 10 億美元到 1,000 萬美元

最能代表越南獨角獸現狀的，是 2025 年 5 月 DealStreetAsia 的一份報告，標題是「Tiki 從準獨角獸到估值跌破 1,000 萬美元」。

Tiki 是越南的電商老將。2010 年從 Tran Ngoc Thai Son 在胡志明市小房間賣英文書起家，一度被稱為「越南亞馬遜」。2021 年一輪融資把估值推到接近 10 億美元，隔年 5 月正式成為越南第 4 家獨角獸，當時看起來越南本土電商要站上東南亞的檯面了。

4 年後，這家公司估值剩不到 1,000 萬美元，跌幅超過 99%。

2025 年第一季 Tiki 的交易金額（GMV）年減近六成，同一段時間越南整體電商市場還成長超過四成。市場沒有萎縮，只是把 Tiki 擠出去了。越南人打開手機，Shopee 拿下約六成七、TikTok Shop 接近三成，Tiki 剩不到 1%，在市佔圖上已經縮到看不見。

VNG 長期是 Tiki 的重要股東，2025 年把這筆投資在帳上認定為全額虧損，也正式切斷跟 Tiki 的公司關係。沒有收購方、沒有併購提案，Tiki 就這樣從市場上消失。

▍ 政府報告只列出 2 家獨角獸

如果只看 Tiki，可能會以為是個案。但越南科學技術部 2025 年 12 月在 Techfest 2025 發布的《越南創新新創生態報告》裡，統計數字寫得清楚：越南目前有「2 家現有獨角獸與多家準獨角獸」。

民間媒體盤點通常列 5 家：VNG、VNPay、MoMo、Sky Mavis、Tiki。政府報告只算 2 家，沒有公布具體名單。

但放回各家現況看：Tiki 崩盤、估值只剩不到 1,000 萬美元；Sky Mavis 總部註冊在新加坡，越南只是營運中心；MoMo 3 年沒有公開新一輪估值認證。從這三家的狀態推回去，報告裡那「2 家」能對應到的比較可能是 VNG 和 VNPay。

同一份報告附了一個目標：2030 年前再加 3-4 家戰略科技獨角獸，鎖定 AI、半導體、綠色科技。這個目標聽起來積極，倒過來讀才見真相。越南上一家「新」獨角獸是 2021 年 12 月的 MoMo。到 2025 年底，已經連續 4 年沒有新獨角獸誕生。

▍ 現存 4 家的共通點

把民間盤點的 4 家（扣除 Tiki）放在一起看，每家遇到的問題不一樣，但放在一起有一些共通點。

VNG 2025 年營收成長 17%，但已經連續第 5 年虧損。2024 年 1 月撤回 Nasdaq IPO 申請，改在越南 UPCoM 掛牌，公司自承交易不規律、流動性差。這個系列第一篇講過 Zalo 的產品困境：開啟率 98%、使用時長只排第三。VNG 接下來的答案是推付費訂閱、加上 AI 雲端兩條路，但都還沒兌現。

VNPay 更安靜。母公司 VNLife 2020 年成為越南第二家獨角獸，累計募資 5.5 億美元，股東包括 GIC、SoftBank、General Atlantic。從 2021 年的 B 輪募資之後，VNPay 再也沒有公開過新一輪估值。2025 年有報導指出 GIC 與 SoftBank 在考慮出售 VNLife 持股，兩家 2021 年進場的大股東想退出，卻沒有新的買家接手。

MoMo 是四家裡比較有轉機的一家。2021 年 12 月以 Mizuho 領投的 2 億美元 E 輪募資成為獨角獸，2024 年起連續獲利，在越南獨角獸裡並不多見。2026 年 4 月 MoMo 聘請 Jefferies 與 Morgan Stanley 啟動新一輪募資，目標估值超過 20 億美元。

不過根據路透社引述消息，近期 IPO 不在 MoMo 的計畫內。換句話說，MoMo 目前走的是再做一輪私募、把估值推高的路徑，上市被延後到以後再談。

Sky Mavis 的跌勢最戲劇。2021 年 10 月以 30 億美元估值成為獨角獸，投資方是 a16z、Accel、Binance Labs 這種頂級名單。接下來三年，旗下 AXS、SLP 兩個主要代幣都從高點跌掉九成以上，Axie Infinity 的 NFT 地板價從幾百美元跌到不到 1 美元。2024 年 11 月 Sky Mavis 裁員 21%，2026 年 6 月關閉旗艦遊戲 Axie Infinity Classic。

四家情況不同，共通點很清楚：估值都停在 2021 年的水位，之後沒再拿到新一輪資金把天花板推高；都走不出越南，海外業務不是做不起來就是撤回；都找不到上市出口，IPO 延後、撤件或根本不在計畫內；而且除了 MoMo 2024 年起開始獲利，其餘三家還卡在燒錢階段。

▍ 整個生態的寒冬

問題不止於個別公司，整個生態正在同步冷卻。

越南 VC 投資從 2021 年高峰之後連續 5 年下滑，2024 年 VC 加 PE 總額比前一年少了三分之一。2025 年民間 VC 只剩 2.15 億美元，有六成資金流向既有組合的追投與橋接融資，新案幾乎拿不到錢。

錢不進來是一半問題。另一半是錢也出不去。越南沒有讓科技獨角獸上市的股市出口。越南主板 VN-Index 上的公司主要是銀行、地產、製造業；而讓沒正式上市的公司掛牌交易用的 UPCoM 市場，流動性薄到 VNG 自己都抱怨。想去海外 IPO 只剩美國 Nasdaq，VNG 2023 年 8 月遞件、2024 年 1 月撤回。

VNG 撤件時，市場上已經有一個清楚的警訊。2023 年 8 月，同樣是越南公司的 VinFast 透過 SPAC 借殼在 Nasdaq 上市，首日股價飆近三倍，峰值市值一度超過福特加通用汽車的合計。但不到一年，VinFast 的股價就蒸發了 97%。

越南公司去 Nasdaq 的最新大型案例，在 VNG 撤件前幾個月就示範了市場怎麼「重新定價越南故事」。VNG 遞件時揭露的股權結構也讓事情更敏感：Tencent、GIC、Ant Group 三家合計持股約六成，外部股東以中資加新加坡國有基金為主，在 2023 年的美中科技審查氣氛下本來就不好走。

VC 寒冬加上沒有 IPO 出口，結果就是錢既進不來、也出不去：老投資人要退沒人接，新投資人看不到能退場回本的路徑，估值冰凍在 2021 年的水位。

▍ 同一時間，東南亞其他獨角獸在做什麼

看懂越南獨角獸困境的本質，得把鏡頭拉到區域。同一段時間，東南亞其他科技巨頭走的是完全不同的路線。

Sea Group（旗下 Shopee、Garena、Monee 金融）2025 年總營收 229 億美元、淨利 16 億美元，是 2024 年的 3.6 倍。2025 年也是旗艦電商 Shopee 上市以來首度全年獲利。光 Monee 金融這個分部，規模就比 VNG 整個公司大十倍以上。

Grab 2025 年營收 33.7 億美元，上市以來首度年度轉盈。2025 年 11 月印尼政府從原本反對轉為支持 Grab 併購 GoTo，若成案將是東南亞科技業近年的大型整併。

把量級攤開：Sea 的營收是 VNG 的 52 倍、Grab 是 VNG 的 8 倍。

比規模差距更關鍵的是商業階段的差距。Sea 已經進入第二次全年獲利、Grab 剛走完首次轉盈，兩家都走完了「燒錢擴張到穩定獲利」這個平台經濟最難熬的一段。越南這邊還卡在燒錢那半段，Sky Mavis 甚至得靠裁員和關閉旗艦遊戲來止血。

越南獨角獸在東南亞的位置，從改寫版圖的本土挑戰者，退回到只能守住本土的倖存者。

▍ 政府目標的倒影

回看越南政府 2030 年再加 3-4 家獨角獸的目標。

這個目標聽起來是擴張，倒過來讀是一份現況承認：現在只剩 2 家，過去 4 年一家都沒新增。國家創投基金初始規模 2,000 萬美元，還不到越南民間 VC 年總額的零頭。

問題也不會因為誰名列官方獨角獸名單而解決。Tiki、Sky Mavis、VNPay、VNG、MoMo 各自走到現在的位置原因不同，集體放在一起，它們面對的是同一個生態問題：沒有走完獲利週期的產品、沒有上市出口的市場、沒有能複製到海外的商業模式。

2030 年能不能加 3-4 家新獨角獸，看的是這個生態能不能孵出一家「從燒錢走到獲利」的完整案例，而不只是下一筆融資把估值再推高。

越南獨角獸這個標籤在 2026 年繼續縮水，不必然是壞事。這比較像是市場終於願意承認：獨角獸身份只是門票，真正的考試才剛開始。

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